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Zusammenfassung

  • AOBC agiert als Holding mit Fokus auf Schusswaffen und Outdoorzubehör
  • Langfristige Stabilisierung des Geschäfts durch Zukäufe antizyklischer Firmen mit hohem IRR
  • Zielpreis: $26-28 ohne Berücksichtigung des „Trump-Effekts“, weiterer Zukäufe oder Aktienrückkäufen
  • Erhöhte „Insider Buy“-Aktivitäten im Bereich von $20 stützen die Investmentthese
  • 30% Upside (Stand 25.02.2017)

Das Unternehmen

Wir analysieren regelmäßig Aktienwerte, die kürzlich hohe Kursverluste hinnehmen mussten. In einigen Fällen rechtfertigen identifizierte Risiken allerdings keinen solch starken Kursrückgang. Bei der nachfolgend vorgestellten Aktienempfehlung, der 1852 gegründeten American Outdoor Brands Corporation (NASDAQ:AOBC) handelt es sich um einen solchen Fall. Die 1.500 Mitarbeiter starke Holding mit Fokus auf Schusswaffen, Jagd- und Outdoorzubehör war bis Anfang Januar noch unter Smith and Wesson Holding Company (NASDAQ:SWHC ) bekannt. Aufgrund der Marktkapitalisierung von $1.1 Mrd. bewegen wir uns hier im Small Cap – Bereich.
Die Kernmarke der Aktienempfehlung, Smith & Wesson, hat im Heimatmarkt Nordamerika einen starken Bekanntheitsgrad und jeder zweite Revolver in den USA ist ein S&W Produkt. Zudem kennt knapp 50% der Gesamtbevölkerung über 18 Jahren die Marke S&W und 9 von 10 Käufern von Handfeuerwaffen ist S&W ein Begriff.

AOBC-LOGO

Quelle: AOBC Investorpräsentation 01/2017

Um sich für zukünftiges Wachstum zu positionieren, entwickelt sich AOBC neben dem traditionellen Geschäft mit Schusswaffen und deren Zubehörteilen in neue Märkte. Das Kerngeschäft von AOBC, Smith & Wesson zeigt starke Fundamentaldaten, extrem hohe Margen sowie einen langfristig überdurchschnittlich hohen Return on Equity. Neue Zukäufe von Unternehmen mit antizyklischen Geschäftsmodellen unterstützen das bestehende Portfolio, bieten Wachstumschancen und Skaleneffekte sowie eine gesunde Produktdiversifikation.

Unternehmenssegmente dieser Aktienempfehlung

Innerhalb der Holding differenziert unsere Aktienempfehlung AOBC zwischen zwei Segmenten:

1.) Schusswaffen und die sogenannte “Manufacturing Services Division” welche interne Abteilungen bedient sowie externe B2B Kunden mit Fertigungsdienstleistungen versorgt.

2.) Outdoor Products & Accessories – diese beinhaltet die Accessoires Division, Electro Optics (bspw. Zielfernrohre) sowie die Outdoor Recreational Division (Camping, Wandern, Fischen etc.).

Unternehmensbereiche wie Finance, IT, HR und Legal werden als Shared Services Organisation zentral geführt, so dass die einzelnen Business Units diese „konsumieren“ und sich vollends ihrem Kerngeschäft widmen.
AOBC-Structure

Quelle: AOBC Investorpräsentation 01/2017

 

Im letzten Quartal lag der Umsatz bei $234 Millionen – 63% Wachstum im Vergleich mit dem Vorjahres-Quartal. Die Bruttomarge hat sich um 2,6% auf 41,8% verbessert. Das Schusswaffen Segment sorgt aktuell für ca. $195M an Umsatz (60% Wachstum YoY) – ca. 83% des Gesamtumsatzes.

AOBC hat aufgrund der langen Historie vielseitige Erfahrung, vor allem in den Bereichen Metallverarbeitung und Kunststoffguss. Diese Expertise aus dem Schusswaffengeschäft wenden sie über die Holding auch für Ihr Zubehör und Outdoorgeschäft an. Weiterhin werden einige dieser Kompetenzen über die B2B Services auch für andere Unternehmen genutzt. So kann Aktienempfehlung AOBC bspw. Industrien wie Luftfahrt, Öl und Gas und Medizintechnik bedienen was entsprechendes Wachstum ermöglicht. An Verträgen in den jeweiligen Industrien wird bereits gearbeitet.

 

AOBC-TargetedGrowth

Quelle: AOBC Investorpräsentation 01/2017

 

Produktportfolio & Marken von AOBC

Aktienempfehlung AOBC verfügt mit den strategischen Zukäufen der letzten Jahre über ein diversifiziertes Produktportfolio. Die vier Marken innerhalb von Smith & Wesson (Schusswaffen) bieten jeweils unterschiedliche Charakteristika und bedienen verschiedene Zielmärkte.

Die traditionellen S&W Waffen bieten hochwertiges Design und bilden seit eh und je das Kerngeschäft. Kundenloyalität und der gute Ruf der Marke aufgrund jahrzehntelanger Historie sind ausgeprägt. Enthusiasten, die mehr Geld für speziell angefertigte Schusswaffen ausgeben möchten, bedienen sich im S&W Performance Center. Die hier gefertigten Waffen bieten höchste Präzision und Technik zu einem höheren Preis. Die Marke M&P wiederum adressiert bevorzugt den Kunden der modern gestalteten Waffen und ist auf einem guten Weg zu signifikantem Wachstum in 2017. Smith & Wesson hat die M&P M2.0 vor Kurzem komplett neu aufgebaut und sowohl das Innere der Waffe als auch den äußeren Rahmen mit neuesten Innovationen versorgt. S&W verfügt hier bspw. über ein Patent für das schützende „Armonite-Coating“ der Waffen welches Enthusiasten mit mehreren Waffen und regelmäßigen Zukäufen anspricht.

AOBC ist über die 2016 getätigte Crimson Trace Akquisition in der Lage hochwertige Laser-Zielfernrohre zu verbauen. Mit der Thompson Center Arms Marke spricht S&W die über 16 Millionen Jäger in den USA an. TC Arms besteht hauptsächlich aus hochwertigen Jagdgewehren.

Für potenzielle Änderungen im Konsumverhalten, etwaige Gesetzesbeschlüsse sowie allgemeine Umsatzfluktuation ist AOBC aufgrund der Umstrukturierungen in zwei Segmente weniger anfällig. Das traditionelle Waffengeschäft generiert allerdings nach wie vor den Großteil der Umsätze. Herauszustellen ist, dass in 2016 nur 6.5% des Umsatzes von Vollzugsbehörden (Polizei etc.) generiert wurden. Dies führt auf der einen Seite zu weniger vorhersehbaren Umsätzen, hilft aber auf der anderen Seite das Risiko auslaufender Verträge mit staatlichen Organen zu minimieren.

Value Circle Analysen und Aktienempfehlungen legen stets einen Fokus auf das Management-Team der jeweiligen Unternehmen. Schliesslich gibt man diesem mit Aktienkäufen sein Kapital in die Hand um damit produktiv zu arbeiten. Im Falle von AOBC haben wir eine starke Historie des Führungsteams welches stets bewiesen hat sowohl als „Operator“ als auch in Bezug auf Kapitalallokation überdurchschnittlich zu wirtschaften. Eine Dividende zahlt man aktuell nicht. Dies erachten wir in diesem Fall aber auch für sinnvoll, da man dieses Kapital für wertsteigernde Akquisitionen verwendet und sich das Kapital überdurchschnittlich verzinst. Aufgrund der veröffentlichten Kaufpreise kann der IRR (internal rate of return, dt. interner Zinsfuß) grob geschätzt werden. In der Vergangenheit hat AOBC selbst in einem überhitzten M&A Markt noch rationale Preise für ihre Zukäufe bezahlt.

Neben der bereits erwähnten Crimson Trace Akquisition wurden folgende Unternehmen gekauft:
Battenfeld Technologies, Inc., ein führender Hersteller von Jagd- und Schusszubehör für $130M
Ultimate Survival Technologies, Inc., Hersteller von hochwertigem Survival- und Campingequipment für $32M
und Taylor Brands LLC, Hersteller und Händler hochwertiger Messer und Spezialwerkzeuge für $85M

In 2016 hat AOBC seit Management Team verstärkt. Brian D.Murphy von Mitbewerber Vista Outdoor Inc. (Designer, Hersteller und Vermarkter von Outdoor Sportartikeln) hat die neu aufgestellte Outdoor Recreation Division 2016 als Präsident übernommen.

Wettbewerbssituation dieser Aktienempfehlung

Im Vergleich zur börsennotierten Peer Group ist AOBC stark aufgestellt. Hauptmitbewerber Sturm, Ruger and Company (NYSE:RGR) generiert 99% seiner Umsätze über Waffenverkäufe. Aufgrund von AOBC’s Akquisitionen ist die Umsatzverteilung hier weitaus weniger konzentriert. AOBC vermarktet vielseitige Produkte an Sportenthusiasten.

Ein weiterer signifikanter Unterschied zwischen den zwei Konkurrenten ist die Fähigkeit und Bereitschaft, Kapital zu allokieren. AOBC zahlt wie oben erwähnt keine Dividende, nutzt dieses Kapital aber gewinnbringend – Ruger weist eine Gewinnausschüttungsquote von 35,40% aus. Im letzten Jahr wurden Firmen, die eine Dividende gezahlt haben von der Wall Street mit höheren Bewertungs-Multiples belohnt. Firmen wie AOBC, die Ihren erwirtschafteten Cash Flow reinvestiert haben wurden mit Abschlägen bestraft.

Aktienempfehlung AOBC bietet das bessere Produkt hinsichtlich Innovation, Funktion und Branding – Ruger hingegen verkauft häufig über den Preis. AOBC verfügt unserer Einschätzung nach über das bessere Geschäftsmodell und stärkere Kundenloyalität für langfristigen Unternehmenserfolg.

Der Investment Case

Am 08.11.2016 wurde die Aktie noch zu $28.45 gehandelt. Kurze Zeit später rutschte der Kurs massiv ab. Die Aktie handelt derzeit (Stand 24.02.2017) bei $19.45 – ein Absturz von satten 31%. Die Amerikaner hatten mit einem Sieg von Hillary und damit mit strikteren Waffengesetzen gerechnet. Viele Analysten und Investoren vertreten die Meinung, dass aus Angst ein Großteil der Waffenkäufe vorgezogen wurde („Hillary-Effekt“) und man daher mit einem signifikanten Umsatz und Cash Flow Rückgang im Jahre 2017 rechnen muss.

Das Jahr 2016 ist für die Waffenindustrie definitiv als Ausnahmejahr zu werten – auch wir gehen von einem gewissen Umsatz- und Cash Flow Rückgang in diesem Geschäftsjahr aus (Achtung: 2017 entspricht AOBC’s 2018er Geschäftsjahr). Die große Frage ist allerdings: Welche Sachverhalte sind beim aktuellen Aktienkurs von $19.45 eingepreist?

in $M 2014 2015 2016 2017F
Umsatz 626,6 551,8 722,9 874
EBITDA 151 90 159 230
EBITDA-Marge 24% 16% 22% 25%
Free Cash Flow 37 87 139 177

Quelle: SWHC/AOBC Annual Reports und Investorpräsentation 01/2017. AOBC’s Finanzjahr endet am 30. April

Die Marktkapitalisierung beträgt derzeit rund $1.09 Mrd., was einem EV/EBITDA Multiple von etwa 6,8 auf Basis der 2016er Zahlen darstellt.

DCF Modell

Wir haben unser DCF-Modell mit diversen Annahmen gespeist um zu sehen was alles passieren müsste um den derzeitigen Marktpreis zu rechtfertigen:

  • Der Umsatz müsste um etwa 45-50% zurückgehen und bei geringem Wachstum langfristig auf dem Niveau verharren
  • Gleichzeitig müssten sich die Margen verkleinern. Das Management hat in der Vergangenheit genaue Margenziele kommuniziert: In der Investorenpräsentation Januar 2017 ist man dieses Mal ziemlich wage geblieben und hat lediglich „>20%“ als Ziel genannt – man geht also intern in der Tat von einer möglichen Margenreduktion aus. Wir haben in unserem DCF-Modell Margen in Höhe von 19-20% angesetzt.
  • Das operative Ergebnis müsste langfristig unter dem des Jahres 2015 liegen. Wir sprechen hierbei von einem langfristigen Einbruch von etwa 50-60%
  • Das Management tätigt in der nahen Zukunft keinerlei Aktienrückkäufe oder Akquisitionen
  • Bei der derzeitigen Marktkapitalisierung gehen Investoren also davon aus, dass der nachhaltig erzielbare Cash Flow langfristig im Bereich von $80-95M liegen wird. Dies halten wir für sehr unwahrscheinlich, da alleine die 2 neuen Akquisitionen (Crimson+Taylor Brands) aktuell $20M p.a. beisteuern – was wiederum bedeutet, dass das Kerngeschäft mit Handfeuerwaffen zukünftig gerade einmal $60-70M erwirtschaften müsste um solch einen Aktienkurs zu rechtfertigen
  • Wir glauben, dass der Intrinsic Value der AOBC Aktie bei $26-28 liegt. Dieser Wert müsste nach oben korrigiert werden, wenn Trump seine Versprechen hinsichtlich der Senkung des Unternehmenssteuersatzes in die Tat umsetzt
  • Potentielle Upside bei $26 Zielpreis: 30%

Wir werden die aktuellen Entwicklungen stets im Auge behalten, gehen aber stark davon aus, dass die oben aufgeführten Punkte so nicht eintreten – zumindest nicht in dieser Form und schon gar nicht langfristig. Nur unerwartete Gesetzesänderungen könnten solch einen Einfluss auf Waffenverkäufe auslösen. Und selbst wenn alle oben aufgeführten Punkte eintreten sollten muss man sich vor Augen führen, dass man eine Firma, dessen Intrinsic Value konstant wächst, zum Fair Value ersteht.

NICS – Background Checks

Ein Thema welches im Zusammenhang mit der Entwicklung des Schusswaffenmarktes häufig betrachtet wird, sind die NICS – National Instant Criminal Background Checks. Diese werden in regelmäßigen Abständen vom FBI veröffentlicht und dienen als Umsatz-Indikator. Bei jedem amerikanischen Bürger, der eine Waffe kaufen will, wird dieser Background Check durchgeführt um zu evaluieren ob dieser befugt ist eine Waffe zu tragen. Die Anzahl der NICS – Checks verrät jedoch nichts Konkretes darüber ob oder gar wie viele Waffen (sowie Munition) ein Kunde erworben hat.

Die Januar 2017 Werte liegen 24% unter dem Vorjahreswert, was für uns keine Überraschung darstellt. Den Druck auf die Aktie hat es jedoch weiterhin erhöht. Was viele kurzfristig denkende Investoren nicht in Ihre Überlegungen einfließen lassen ist, dass es sich hierbei historisch gesehen um den viertbesten Januar handelt, den es in der Firmengeschichte je gegeben hat. Was die Zahlen jedoch verdeutlichen ist, dass zumindest derzeit nichts auf einen 50%igen Umsatzeinbruch hindeutet.

NICS-AOBC

Quelle: AOBC Investorpräsentation 01/2017

Aktienrückkäufe, potenzielle Akquisitionen und Insider Käufe

Darüber hinaus hat die Firma Ihre Cash Position nun wieder etwas aufgebaut und gleichzeitig Ihr Credit Commitment mehr als verdoppelt. Uns würde es aufgrund dessen nicht überraschen, wenn AOBC weitere Akquisitionen tätigt. Die bereits getätigten sowie zukünftige Akquisitionen werden dem Umsatzrückgang entgegenwirken und den Cash Flow stabilisieren.

Das Management hat ein Aktienrückkaufprogramm in Höhe von $50M genehmigt – lt. Quartalsbericht wurde von dieser bewilligten Summe bis Ende Oktober 2016 noch nichts in Anspruch genommen. Wir gehen davon aus, dass das Management unserer Aktienempfehlung das Rückkaufprogramm bei aktuellen Preisen in die Tat umsetzt – es sei denn es verfügt über die Möglichkeit noch höhere IRR’s durch weitere Akquisitionen zu erzielen. Bei einem durchschnittlichen Rückkaufpreis von konservativen 21$ je Aktie würde sich der Wert der verbleibenden ausstehenden Aktien um 4,5% erhöhen (ca. 1,10$ je Aktie). Der Hauptkonkurrent Sturm/Ruger hat die Zahlen bereits am 22.Februar offengelegt und die Shareholder in diesem Rahmen über die in den letzten Monaten getätigten Aktienrückkäufe informiert. AOBC veröffentlicht am 2.März nach US Börsenschluss Quartalszahlen.

Ebenso nicht berücksichtigt ist der „Trump-Effekt“. Aktuell gehen wir von einer Senkung der Corporate Tax aus – jeglich über die Höhe und den genauen Zeitpunkt der Steuersenkungen wird noch debattiert. Fakt ist, dass alle Unternehmen die in den USA Steuern zahlen von den Änderungen profitieren werden. Das Infrastrukturprogramm wird sich volkswirtschaftlich gesehen mittelfristig in höheren Gehältern und einer höheren Inflation widerspiegeln. Auch dies sollte die Kurse beflügeln.

In den letzten Wochen sind uns die Insider Käufe bei AOBC vermehrt aufgefallen. Auch wenn wir eine Kaufentscheidung niemals nur basierend auf Insider-Käufen treffen würden, können Sie als zusätzlicher Indikator recht hilfreich sein.

Der CEO/President von Aktienempfehlung AOBC hat Anfang Januar begonnen Aktienpakete zu kaufen und im Verlauf des Monats kontinuierlich sein Commitment vergrößert. In der Vergangenheit hat er seine An- und Verkäufe sehr gut getimed – so hat er den Großteil seines Aktienpaketes fast zum Höchstpreis von $29.15 veräußert. Auffällig ist auch, dass Insider in der Vergangenheit ihre Anteile im Bereich von $26-28 reduziert haben, was den Schluss zulässt, dass unsere Bewertung vom Intrinsic Value nicht allzu abwegig ist.

In einem 13 d) 1- SEC Filing wurde nun am 27.01 bekannt gegeben, dass auch Blackrock die Anteile merklich erhöht hat (und zwar nicht wie so häufig im Rahmen eines ETF-Rebalancings) und nun fast 8% an AOBC hält.

Wir haben in 2016 gelernt, dass man mit Geduld, nahezu jeden Titel zu seinem gewünschten Einstiegspreis erhalten kann. Der aktuelle Aktienkurs wird unserer Meinung nach von kurzfristig geprägten Ängsten der Anleger bestimmt. Zusätzliche Akquisitionen sowie der erwartete Erlass zur Steuersenkung sind zeitnahe Katalysatoren, die den Kurs wieder Richtung Intrinsic Value treiben können. Das Management ist sehr Shareholder orientiert und hat in den vergangenen Jahren durch mehrere strategisch wichtige Züge unter Beweis gestellt, dass Sie in der Lage sind AOBC erfolgreich zu entwickeln.

Fazit

Wer Geduld hat und die Zeit für sich arbeiten lassen will hat hier die Möglichkeit eine starke Marke zu erwerben – Einer von zwei verkauften Revolvern in den USA stammen von Smith&Wesson. 50% der amerikanischen Bevölkerung und 90% der Waffenbesitzer sind mit S&W vertraut. Lediglich 3% der Verkäufe entfallen auf das ausländische Geschäft, was ein enormes Potenzial darstellt. Bei einem Preis von $15-17 wäre AOBC aus unserer Sicht zudem ein Übernahmekandidat. Die zugrundeliegenden Finanzkennzahlen sind sehr robust und ermöglichen es den Book Value des Unternehmens weiter auszubauen. AOBC verfügt über wenig Fremdkapital, was dem Unternehmen dabei helfen wird mögliche schwierige Zeiten zu überstehen da kein unnötiger Kapitalabfluss stattfindet. Das Management wird in der Lage sein geduldig und abwartend zu agieren – ein Luxus in schwierigen Zeiten.

Was wir letzten Endes sehen: Der Markt für nicht-militärische Waffen ist ca. $4 Milliarden groß. AOBC verfügt aktuell über 13-15% Marktanteil und somit wie in den letzten Jahren bereits bewiesen komfortablen Raum zu Wachstum innerhalb des Segments. Allerdings ist der ebenso bediente Schuss- und Jagdmarkt mit $15 Mrd. noch weitaus größer und wenn man den Outdoorzubehör Markt betrachtet kommen nochmals $30-35 Mrd. hinzu. Durch einige strategische Züge hat sich AOBC in all diesen Märkten positioniert und die Grundsteine für andauerndes Wachstum gelegt.

Wir selbst haben eine volle Position in unserer Aktienempfehlung AOBC. Wer kurzfristig dennoch weitere NICS-Zahlen und die Börsenreaktion abwarten möchte, kann sich bspw. wie folgt positionieren: Initiierung der Position mit 30-50% des anvisierten Gesamtinvestments in AOBC, weitere Zukäufe sobald ein oder mehrere Katalysatoren in Kraft treten (Trump-Effekt, besser als erwartete NICS-Zahlen, Aktienrückkäufe, Firmenzukäufe, etc.)

Update Earnings Release 03.03.2017

Quartalsumsatz 10.8% über dem Vorjahr
Earnings 0.11$ über Erwartung
Akquisition von UST abgeschlossen

Das Management hat signalisiert, dass die $50M Buyback-Autorisierung nun zum tragen kommt und man anfängt Aktien zurückzukaufen. Dies erhöht rechnerisch den Aktienwert um mindestens $1.20 pro Aktie.

Umsatz: Q4 Guidance (Zeitraum bis April 2017) von $200-220M, was dem Umsatz des Vorjahreszeitraums entspricht. Wir haben in unseren Modellen weitaus stärkere Umsatzeinbrüche angenommen.

Weitere Reduzierung der Verbindlichkeiten
Produktionsprozess wird der Nachfrage angepasst, Margen werden weiterhin realisiert werden können

Wie erwartet wird dieses Invest eine längere Haltedauer benötigen.
Die langfristige Investmentthese zu unserer Aktienempfehlung ist trotz kurzfristiger Gegenwinde weiterhin intakt.

 

Update 04.08.2017

Die schwachen Zahlen von Hauptwettbewerber Sturm & Ruger gepaart mit den aktuellsten NICS-Zahlen – welche 25% unter dem 2016er und 4% unter dem 2015er Wert liegen – setzen AOBC weiterhin unter Druck.

Bei uns stellt sich eher die Frage, wann wir nachkaufen, da wir langfristig weiterhin an die Firma glauben und die erreichten Zahlen weiterhin über unseren Bewertungsannahmen liegen. Alleine weitere Firmenzukäufe sowie Aktienrückkäufe zwischen 18-20$ werden den Intrinsic Value langfristig extrem steigern. Wir haben uns entschlossen, vorerst den nächsten Earnings Release abzuwarten.

 


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Die Autoren von The Value Circle haben nicht in die genannten Aktien investiert. Die in diesem Blog enthaltenen Beiträge und Analysen sind unsere persönliche Meinung und stellen weder eine Empfehlung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren dar, noch sind sie als Beratungsleistung zu werten. Wir übernehmen trotz aller Sorgfalt keine Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit der Informationen; sie beruhen auf Quellen, die wir für vertrauenswürdig und zuverlässig halten.
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