“Video games are bad for you? That’s what they said about rock-n-roll.” (Shigeru Miyamoto)

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Netease – Eine Erfolgsgeschichte der letzten Monate

Heute richten wir unsere Blicke nach Fernost – spezifisch auf den Gaming Markt und eine unterbewertete chinesische Aktie die weitaus weniger Beachtung bekommt, als sie es wert ist. Aber für Quality Investoren ist eine solche Situation prinzipiell natürlich positiv. Es geht um einen Titel in den wir bereits vor einiger Zeit investiert haben und seitdem höchst zufrieden mit den eingefahrenen Gewinnen sind. Die Rendite liegt derzeit bei 40%. Aber die Wachstumsgeschichte ist noch lange nicht zu Ende und die Aktie nach wie vor unterbewertet. Die Rede ist von Netease (NASDAQ:NTES), 1997 von William Lei Ding gegründet – damals mit dem Fokus auf Internetsuche und Email Dienstleistungen. Seit 2001 liegt der Fokus von Netease auf Online Entertainment, was heute ca. 71% der Umsätze ausmacht. William Ding ist nach wie vor CEO des knapp 15.000 Mitarbeiter starken Unternehmens und hält ca. 40% der Anteile.

Das Wachstum von Netease über die letzten Jahre ist enorm: Die Umsätze haben sich von $280M auf $5,5 Mrd erhöht und die Gewinne um 550% auf $1,7 Mrd gesteigert. Die Zukunftsaussichten sind aufgrund von positiven Industrie Trends, einer starken Gaming-Pipeline und exklusiven Lizenzvereinbarungen sehr positiv. Weiterhin hat Netease über die letzten 10 Jahre einen ROE von 20+% gezeigt und dabei sehr wenig Verbindlichkeiten auf der Bilanz.

 

Netease

 

Netease bewegt sich in den folgenden drei Segmenten:

Online Spiele (71%): Der Fokus liegt hauptsächlich auf Multiplayer Online Rollenspielen (PC-Client MMORPGs) und mobile Spielen im chinesischen Markt. Ein Großteil der Umsätze kommen aus selbst entwickelten Spieletiteln. Netease hat allerdings zusätzlich exklusive Lizenzvereinbarungen mit Activision Blizzard (NASDAQ:ATVI) welche es erlauben Erfolgstitel wie World of Warcraft, StarCraft II, Diablo III, Hearthstone, Heroes of Storm oder Overwatch im massiven chinesischen Markt zu vertreiben. Zusätzlich zu den PC basierten Spielen werden ca. 80 mobile Spiele angeboten. Umsätze kommen hier hauptsächlich aus In-Game Käufen.

Internet Medien Geschäft (6%): Die wichtigsten Geschäftseinheiten hier sind Nachrichtenplattform 163.com und die Suchmaschine Youdao. 163.com ist die 42. meistbesuchteste Webseite in China, Youdao liegt auf Platz 71.

Email, E-Commerce / Weiteres (23%): Netease bietet sowohl kostenfreie als auch Premium Emailservices an – ähnlich denen von Google. Mit 890M registrierten Nutzern ist Netease der zweit populärste Anbieter in China. In dieses Segment fällt auch die Ecommerce Plattform kaola.com mit einem ähnlichen Geschäftsmodell wie amazon.com.

 

Der Gaming Markt in China

Netease und Hauptmitbewerber Tencent (OTCPK:TCEHY) teilen sich ca. 60% des Onlinegaming Marktes in China sowie ca. 70% des Mobile Game Marktes. Umsätze der kleineren Mitbewerber sinken tendenziell. Sowohl Netease als auch Tencent dominieren den Markt auch aufgrund von hohen Forschungsaufwendungen sowie Investitionen in Marketing und 1A Personal. Der Ergebnis sind verlängerte Lebenszyklen der entwickelten Spiele sowie verminderte Risiken von „Nieten“. Die Kosten um neue Spieler „zu rekrutieren“ steigen, was als Eintrittsbarriere für neue kleine Firmen dient.

Ausländische Unternehmen können ihre Spiele nur in China vertreiben, wenn dies durch einen lokalen Partner geschieht. Meist ist das entweder Tencent oder Netease da Reichweite und Marke im Vergleich mit etwaigen Wettbewerbern überaus dominant sind. Dies sorgt für eine Stärkung des MOAT ohne die Entwicklungsausgaben zu vergrößern.

Der globale Spiele Markt wächst ca. 6% pro Jahr, getrieben durch Smartphone Verbreitung und Beliebtheit von mobilen Spielen. Das Wachstum vom PC-Titeln sinkt auch aufgrund des Trends zu Virtual Reality.

 

Netease

 

 

Der Chinesische Markt hat auf 2016 blickend die USA überholt und ist damit der größte Gaming Markt der Welt. Der Haupttreiber sind mobile Spiele die von 2012 bis heute von $1Mrd auf $10Mrd gewachsen sind. Insgesamt kann man von einem jährlichen globalen Marktwachstum von 4-5% bis 2020 ausgehen. China wird allerdings der Haupttreiber für Netease sein, denn dort wird der Gaming Markt bis 2020 um durchschnittlich 15.5% p.a. wachsen.

 

Netease Investment Case

Unsere damalige Investmentidee zur Netease Aktie – nach wie vor intakt (!!) – ist eigentlich recht schnell erklärt.

Market Cap: $38 Mrd.
Cash: $ 4.5 Mrd.
Verbindlichkeiten: $550M
Wachstum yoy (Net Revenues): 67%
Wachstum yoy (Net Income after Tax): 72%

Damals haben wir uns gefragt: Wie kann eine Firma, die solch einen hohen Marktanteil besitzt, sehr schnell wächst und dabei nur eine kleine Summe an Verbindlichkeiten auf der Bilanz ausweist zu einem Price/Cash Flow Multiple von gerade einmal 11.5x gehandelt werden.

Mittlerweile liegt dieser Multiplikator bei 16.75. Nehmen wir an, dass die Firma 10% wächst, liegt derselbe Multiplikator Ende 2017 bei 15.2. Wächst die Firma 15% sind wir bei gerade einmal 14.5 – nicht viel für ein Unternehmen mit solch soliden Zahlen.

 

Netease

 

 

Die Mittelschicht in China explodiert, immer mehr Regionen Chinas erhalten Zugang zum Internet und Smartphones. Tencent und Netease werden den Markt weiterhin unter sich aufteilen und vermutlich um einiges schneller wachsen als der Durchschnitt von 15.5% während die kleinen Anbieter entweder vom Markt verdrängt oder aufgekauft werden. Diese werden über die Zeit hinweg mit den technologischen Entwicklungen nicht schnell genug Schritt halten können.

Kursziel der Netease Aktie – wo geht es hin?

Wenn wir konservativ annehmen, dass die Firma im Hinblick auf Wachstum zukünftig den Marktdurchschnitt widerspiegelt (ca. 15% – historisch liegen wir um ein Vielfaches darüber), liegt der Intrinsic Value bei ca. $435 je Aktie (Stand 11.März: $289,40). Selbst bei Anwenden einer Sicherheitsmarge von 20% liegt der Zielwert bei $350 je Aktie – ein Upside von 21%. Wir glauben, dass nur ein Bruchteil des Wachstums eingepreist ist. Der Discount zu den Peers (Tencent) ist viel zu hoch. Das größte Downside Risiko welches wir sehen, ist der größte Vertragspartner Activision Blizzard (World of Warcraft, Overwatch etc.). Der Vertrag mit Activision läuft allerdings noch bis 2020 (zuletzt im September 2016 erneuert) und wurde in der Vergangenheit wieder und wieder verlängert. Selbstverständlich besteht das Risiko, dass Activision einen höheren Druck auf die Margen ausübt. Allerdings hat auch hier Netease einen großen Hebel: Sie erledigen den Job und haben Activision im weltweit größten Gaming Markt erfolgreich positioniert.

Die Netease Aktie ist eine unserer größten Portfolio Positionen. Trade the bad ones, keep the good ones – Netease ist einer der Aktienwerte, die wir voraussichtlich auf Jahre hinaus in unserem Portfolio halten. Die Entwicklung des Intrinsic Values ist überragend – das Management macht hier einen hervorragenden Job. Die zugrundeliegenden Marktdaten (Demographie, steigendes Einkommen, etc.) sind sehr solide. Mit der neuen 5G Technologie wird der Mobile Gaming Markt in ein neues Zeitalter eintreten, da eine Vielzahl neuer Möglichkeiten geschaffen werden. Gleichzeitig wächst die Firma ohne ein Übermaß an Verbindlichkeiten aufzubauen. Durch Aufnahme von zusätzlichem Fremdkapital könnte die Firma noch schneller wachsen. Internationalisierung steht auch auf dem Programm, denn wir dürfen nicht vergessen das die oberen Zahlen lediglich den chinesischen Markt erfassen. Der Erfolg von Netease und der Netease Aktie könnte noch weitaus größer sein, wenn das Management neue Märkte erschließen kann.

Netease Update 28.04.2017

Nachdem Netease vor einigen Wochen die $300 Marke geknackt hat, ist der Preis der Aktie nochmal stark abgesunken. Aktuell bewegt er sich knapp 14% unter dem Höchststand Ende Februar/Anfang März. Uns sind keinerlei Neuigkeiten bekannt, die einen Rückgang begründen und wir hatten ähnliches Verhalten der Aktie bereits in der Vergangenheit beobachtet. (Übrigens auch bei anderen chinesischen Aktien der Fall gewesen.)
Am 4.Mai verkündet Activision seine Quartalsergebnisse. Dies erlaubt aufgrund der oben erwähnten Lizenzthematik gewisse Rückschlüsse auf das Netease Quartal, worüber die Anleger aber erst am 10.05. erfahren.
Fazit: Falls man bei Netease noch nachlegen oder eine kleine Position aufbauen möchte, sind gute Ergebnisse von Activision ein interessanter Zeitpunkt vor dem kommenden Netease Earnings Release.

Netease Update 11.05.2017

Wie schon in der Vergangenheit waren die guten Activision Blizzard-Zahlen (NASDAQ:ATVI) Vorbote für ein herausragendes Quartal bei Netease. Gleichzeitig verdeutlicht es die Ineffizienz des Marktes. Die Korrelation war historisch gesehen immer hoch und dennoch hat sich der Netease Kurs erst kurz vor Veröffentlichung der Zahlen sowie im “Post-Market” nach oben bewegt. Wir können nach wie vor schwer nachvollziehen, wieso der Kurs noch unter $300 liegt und solch eine Volatilität aufweist.

Im Vorfeld und Nachgang des Earnings Release haben wir unsere Position aufgestockt. An dieser Stelle macht die Börsenbewertung keinerlei Sinn. Das Umsatzwachstum verläuft weiterhin ungebremst und auch die Profitabilität ist hervorragend.

Die Gamingsparte wächst überdurchschnittlich. Der Markt für Mobile Gaming scheint in Asien regelrecht zu explodieren und übertrifft alle Erwartungen.

Aber auch der Angriff auf Alibaba und Amazon ist mit dem hauseigenen Online-Shop Netease-Kaola gelungen. Dieser hat sich erfolgreich in einer Nische positioniert und bietet hochqualitative Produkte aus dem Westen nun in Asien an.

Aus unserer Sicht ist Netease eine der vielversprechendsten Firmen da draußen. Wir hoffen, dass sich immer wieder die Möglichkeit bietet, NTES weiter aufzustocken. Es würde uns aber nicht überraschen, wenn sich der Aktienkurs zeitnah seinem Fair Value annähert und wir innerhalb der nächsten Quartale bereits irgendwo zwischen 330-380$ landen.

Eine Zusammenfassung der Q1 Ergebnisse von Netease finden sich hier.

Netease Update 11.08.2017

Netease hat am 09.08.2017 Quartalszahlen vorgestellt. Der Nettoumsatz verzeichnet einen Umsatzanstieg von 49.4% gegenüber dem Vorjahr; der Umsatz im Gaming-Segment konnte um 46.5% gesteigert werden.
Dennoch wurde die Aktie im darauffolgenden Handel stark abverkauft und verliert 10% an Wert.
Folgendes ist den Investoren sauer aufgestoßen: Der Gewinn ist im selben Zeitraum lediglich um 9.2% gestiegen.

Value Circle Kommentar: Es gibt wenige Firmen die 50% wachsen und dabei noch viel Geld verdienen. Netease hat stark in neuen Content investiert und setzt darüber hinaus die Expansionsstrategie Schritt für Schritt fort. Wir bevorzugen ein Management das langfristig denkt, anstatt auf kurzfristige Gewinnmaximierung zu achten

Allerdings sind die Umsätze im Gamingbereich im Quartalsvergleich um 12% eingebrochen, sodass auch der Quartalsumsatz in Q2 um 2% gefallen ist. Investoren machen sich nun Sorgen, dass die Wachstumsstory nicht mehr intakt ist.
Der Umsatzrückgang lag vor allem daran, dass für eines der Hauptspiele („Onmyoji”) nicht schnell genug Content nachgeliefert werden konnte. Dieses Spiel wurde erst vor Kurzem in anderen Ländern (z.Bsp. Korea) veröffentlicht und verzeichnet einen hohen Spielerzufluss.

Darüber hinaus wird in Q3 der Blockbuster des Jahres – Minecraft – auf den Markt gebracht. Dies sollte dazu führen, dass die Wachstumsstory intakt bleibt. Abgesehen davon verzeichnen alle weiteren Sparten ebenfalls ein extrem hohes Wachstum, sodass die Abhängigkeit vom Gaming-Bereich weiter reduziert wird. Der zugrundeliegende Markt wächst mit 15% p.a. – es wäre eine große Überraschung wenn sich dies nicht in den Finanzzahlen widerspiegeln würde. Ein Quartal macht noch lange keinen Trend.
Wir halten unsere Position.

 


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